李金春

李金春

202310月27日

候选理论:中国股权分置改革理论研究

发布日期:2023-10-27 20:30    点击次数:180

  第十一届中国经济理论创新奖评选工作于2023年6月20日正式启动。以下为本次评选的候选理论。

  一、候选理论名称

  中国股权分置改革理论研究

  二、主要贡献人候选人

  华生

  三、推荐人/推荐机构

  投票揭晓前保密

  四、理论简介(由学术委员会秘书处编订)

  该理论首次系统提出和论述了A股含权与股权分置问题,即国有股、法人股享有与流通股东同等的表决权、选举权、分红权,但长期以来不能流通只能以净资产价格场外转让,从而形成了非流通股和流通股完全不同的价格体系即同股异价异权的股权分裂状态;并进一步指出这种产权界定不清晰的制度缺陷可以通过补偿流通股东、恢复国有股和法人股流通权的改革来完成。其后经过历时七年的广泛争论和讨论,2005年中央决定启动中国股权分置改革并取得成功,为中国资本市场后来的大发展奠定了基础。

  五、推荐理由(由推荐人/推荐机构提供)

  (一)理论概要

  1998年2月,华生在《经济研究》发文首次系统提出和论述了A股含权与股权分置问题,即国有股、法人股享有与流通股东同等的表决权、选举权、分红权,但长期以来不能流通只能以净资产价格场外转让,从而形成了非流通股和流通股完全不同的价格体系即同股异价异权的股权分裂状态;并进一步指出这种产权界定不清晰的制度缺陷可以通过补偿流通股东、恢复国有股和法人股流通权的改革来完成。2001年6月的国有股被赋予市场价减持特权后,华生相继发表《漫漫熊市的信号——国有股减持方案评析》《有错就改》等文预判了其后而来的系统性风险,并指出问题症结不在于国有股减持而是由股权分置引致的流通问题。随后其受邀出席国务院发展研究中心出面组织的各相关部委参加的关于股权分置改革的多次内部研讨会,并于几年中在《中国证券报》头版及重要版面陆续发表了数十篇重量长文,被广泛认为是股权分置改革酝酿过程中最具影响力的理论声音。2005年4月29日,中央正式决定启动股权分置改革试点。华生随即在《中国证券报》头版发表《市场转折的信号——股权分置改革试点方案评析》及随后的《试点之后的股权分置改革——得失、启示与前景》、《迎接证券市场的新时代》等文,参与和见证了股权分置改革的全过程。股权分置改革的成功为中国资本市场的市场化、国际化和此后的大发展奠定了坚实的基础。

  (二)理论贡献

  1、首次提出和系统论述了A股含权与股权分置问题。

  华生在1998年发表在《经济研究》第二期的论文《中国股市风险的根源在于一级市场》,首次系统提出和论述了A股含权与股权分置问题,即国有股、法人股享有与流通股东同等的表决权、选举权、分红权,但长期以来不能流通只能以大大低于市场价的净资产价格场外转让,从而形成了非流通股和流通股完全不同的价格体系即同股异价异权的股权分裂状态。这种产权模糊的混乱状态严重影响了中国证券市场的市场化国际化,同时既损害了流通股股东的利益,也在另一种程度上伤害了国有股法人股作为公司发起人股东的权益。文章进而提出这可以通过赎买流通权即补偿流通股东、恢复国有股和法人股流通权的改革来完成。

  2、当国有股单独强行市价减持政策推行后,引爆了潜在的股权分置问题。华生相继发文警示资本市场随即而来的系统性风险,并指出问题症结不在于国有股减持而是由股权分置引致的流通问题。

  在2001年,6月12日,国务院正式发布《坚持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》,采用市场定价方式减持国有股。华生7月刊文《漫漫熊市的信号—国有股减持暂行办法评析》、《有错就改》等文,指出:减持办法不仅完全否认了中国股市流通股、非流通股同股异价异权的经济现象,而且在非流通股中,又赋予国有股以一般法人股没有的减持特权,是裁判员与运动员不分的典型表现。中国国有股等发起人股东股权的流通,不能像很多人主张的那样简单照搬西方规范市场上无条件流通的方式。由于国有股市价减持动摇了原先流通股估值含权定价的基础,价格向价值的回归只是时间问题。中国股市必然踏上漫漫熊途。华生的这一系列文章,受到了国务院相关领导的关注,并随即应国务院发展研究中心邀请参与了相关部委间内部系列研讨会。事后来看,中国股市也确实从那时起,直到2005年的股权分置改革试点的落地,进入了长达4年的“熊市”。

  2002年6月23日国务院决定终止国有股市价减持。华生8月发表文章《股市发展需要大思路》、《中国股市的最大国情》等文章,指出:中国证券市场的治本之道就是要解决股权分裂问题。2003年9月以后,华生先后发表《破解全流通》、《全流通困局可以破解》、《破解全流通迷局:理论》、《全流通与减持不能混为一谈》、《走出全流通迷局》等文章。华生指出:中国股市全部问题的症结在于少数流通股与多数非流通股的关系问题。流通股与非流通股产权不清、股权分裂的状态,扭曲了少量流通股边际上市的价格,扭曲了与股价无关的非流通股大股东治理上市公司的行为心态,扭曲了市场监管的规则和方式,场外协议转让扭曲了壳资源的价值和购并重组行为,成为股市进一步健康发展的主要障碍,而资本市场的非市场化,又成为整个国家改革、开放和发展的重大障碍。

  2004年1月31日,《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》正式发布,首次明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”,并指出在解决非流通股上市流通问题时,要切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。这样,国家将致力于解决的问题从国有股减持转为股权分置改革问题。华生自1998年开始持续地对中国资本市场存在的股权分置问题,及其所带来的风险与弊端的分析与判断成为了各界的共识。

  3、为股权分置改革提供支撑理论、思路与方案

  从2003年初至2005年,华生持续在《中国证券报》《上海证券报》《证券时报》等主流财经媒体上发表关于股权分置改革方案意见与建议的文章。在2003年10月底,连续发表《破解股市全流通迷局:理论》与《破解全流通迷局:方案》,文中指出:把非流通股转让配售给流通股股东,其核心是定价问题;并系统地提出了全流通方案的指导思想、方案设计原则——只有在非流通股竞价转让时,将其转换为流通股,如此股权从分裂走向统一。这就解决了股权分置这一造成中国股市诸多问题的根源,进而,在这个过程中使股票价格回归价值,解决股价扭曲等问题。12月11日,在刊发的文章《全流通改革几个要点的理论说明》中提出“消除流通性溢价的原则和途径”:(1)自愿原则;(2)市场公开竞价或非流通股东单方面出价;3. 给每一个流通股股东以或接受除权补偿或按市价全额售出的选择权。2004年1月6日,发表论文《走出全流通迷局》,阐述“市场化方案的两种形式”:(1)讨价还价、谈判机制;(2)一方出价,另一方选择。2005年2月25日,《中国证券报》又在头版以通栏转整版的方式发表了华生所写的《股权分置的市场化分散决策原则和方案》的万字长文,详细分析了分散表决、分类表决方案的利弊。2005月30日,发表文章《股权分置七条建言》中指出:改善现行的股权分置改革试点办法,面临三个主要挑战:稳定市场、消除不确定性、有效化解市场现在对于扩容的担心和恐惧,面对以上三个挑战,提出七条优化建议。

  4、为股权分置改革实施过程中的舆论导向保驾护航

  2005年4月29日,中央正式决定启动股权分置改革试点。中国股市在五月上旬突破1000点的底部创出新低,很多人对股权分置改革试点产生疑虑。华生随即在5月10日的《中国证券报》头版发表《市场转折的信号——股权分置改革试点方案评析》的长文。8月23日多部委联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》,股权分置改革从试点转为全面铺开。2005年8月25日,46家试点公司的股改方案全部经各自股东大会表决通过,完成了规定的改革程序。同一天,《中国证券报》又在头版发表了华生撰写的《总结试点经验,推动股改顺利进行》的万字长文。一年后的2006年5月10日,即股改一周年的时候,《中国证券报》再次推出华生撰写的《迎接证券市场的新时代》,文章分析:制度变革的初步效应已经改变了市场的整体面貌和气氛,展望中国证券市场魅力无限和更加美好的未来,我们需要更加站高望远的眼光和脚踏实地的建设。后来的发展表明,股权分置改革结果以中国经济体制改革以来,时间最短、进展得最顺利,以及对改革成效争论最小的重大制度变革而载入史册。

  (三)推荐理由

  股权分置改革是中国资本市场完成质的蜕变,以市场力量实现资源配置新时代的奠基性改革。在中国证券市场的开拓者们最初设计和创立的时候,为了回避意识形态方面的麻烦,让国有股、法人股暂不流通,是当时不致引出国有股流通后的企业控股权问题的一个权宜之计。随着社会主义市场经济体制的建立与发展,意识形态的障碍逐渐消退,同时伴随着中国资本市场的开放和接轨使股权分置问题成为无法回避的矛盾焦点。这一问题不但造成股价扭曲和投机炒作,也使国内募资者和投资者失去信心,导致国内优秀企业和资本外流。显然,中国资本市场已经成为拖累国家现代化发展步伐的重要障碍,所以股权分置问题是中国彼时资本市场改革当务之急要解决的主要矛盾。

  正如前述理论主要贡献中所述,在这场中国资本市场产权教育与法治建设的大实践中,华生的股权分置理论正是应势而生。首先,华生敏锐的捕捉到资本市场这个产权界定的问题,同时给予系统化的理论诠释;其次,在国有股市价减持引发风险后,反复阐释不能简单照搬西方证券市场的常规做法,不能脱离中国证券市场特殊的最大国情来解决股权分置问题,并进一步指出其是造成中国股市诸多问题的根源,股权分置逐渐得以被正视;再次,在股权分置为改革抓手探寻改革出口时,华生又连续撰文,提出一系列系统建议解决方案。最后,在股权分置改革正式启动以后,又不断在改革的关键时刻于权威媒体上发表重磅文章,配合股权分置改革克服阻力顺利推进。因此,华生从1998年开始历时10年撰写的近60万字的数百篇文章,被广泛认为是股权分置改革问题的提出、酝酿和实施过程中最具影响力的理论声音。

  股权分置改革的成功,完成了中国资本市场定价的市场化,恢复了资本市场资源配置功能,为大型国有企业改制上市、全面降低和化解金融风险提供了基础和平台。没有这个平台,后来的融资融券、股指期货、创业板的推出都完全不可想象。

  股权分置改革从最初发表在《经济研究》上的理论文章与学者研究,后来不仅逐渐为学界和市场所了解,而且因国有股市价减持补充社保基金这个看似完全正确的偶然事件,触发了各界后续广泛的讨论,并最终引起国家高层重视,成为中国证券市场创立以来力度最大、影响面最广的重大制度变革,充分体现了结合中国实际的经济理论创新具有强大的理论生命力和实践推动力。这个理论及其实践成果完全契合了中国经济理论创新奖的宗旨和要求,故而加以推荐。

  六、文献与材料目录

  1.清风(华生曾用笔名,下同):《中国股市风险的根源在于一级市场》,《经济研究》,1998年第2期。

  2.清风:《从政策市到市场市——入世与证券市场》,《金三角》,2000年第1期。

  3.清风:《规范中国股市从何入手——双轨制与证券市场》,《金三角》,2000年第5期。

  4.清风:《危河高悬的中国股市——国有资产变现与市场规则》,《金三角》,2000年第7期。

  5.《如何评价中国股市——股市规范化问题的思考之一》,《时代财富》,2001年第4期。

  6.华生:《漫漫熊市的信号--国有股减持暂行办法评析》,《时代财富》,2001年第7期。

  7.华生:《中国股市的最大国情》,《中国证券报》2001年9月27日。

  8.华生:《纠错要知错——停止国有股减持的再思考》,《时代财富》,2002年第8期。

  9.华生:《及时纠错 正本清源》,《中国证券报》,2003年第8期。

  10.华生:《股市发展需要大思路》,《中国证券报》,2003年9月2日。

  11.华生:《破解股市全流通迷局:理论》,《中国证券报》,2003年10月8日。

  12. 华生《破解全流通迷局:方案》《中国证券报》,2003年11月20日。

  13.华生:《全流通与国有股减持不能混为一谈》,《中国证券报》,2003年11月23日。

  14.华生:《走出全流通迷局》,《21世纪经济报道》,2004年1月8日。

  15.华生:《股权分置的市场化分散决策原则和方案》,《中国证券报》2005年2月25日。

  16.华生:《中国股市面临大变革》,《中国证券报》,2005年3月18日。

  17. 华生: 《市场转折的信号——股权分置改革试点方案评析》,《中国证券报》2005年5月10日。

  18. 华生:《试点之后的股权分置改革--得失、启示与前景》,《中国证券报》,2005年8月25日。

  19.华生:《改革攻坚在争论中前行》,《中国证券报》,2005年12月30日。

  20.华生.《迎接证券市场的新时代》,《中国证券报》,2006年5月10日。

  21.华生《中国股市的经济学思考》,经济科学出版社2004年版。

  22.华生:《中国股市的假问题与真问题》,东方出版社2013年版。

  七、主要理论材料部分扫描件

  略。(如需查阅原件请与秘书处联系)

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责任编辑:梁斌 SF055



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